实话世经\关注美消费者信心走向
大公网
2019-10-11
07:30:03

  图:美消费者信心目前仍较强,短期内不至触发经济衰退

  “遥知不是雪,唯有暗香来。”近日美国公布多项经济数据,其中製造业採购经理人指数(PMI)、私人部门就业、非製造业PMI这三项关键数据,均低於市场预期,进一步引发市场对美国经济衰退的担忧。笔者认为,相比10年期与2年期美债收益率之差这一经典指标,在当今动荡格局下,消费者信心能更準确地验证美国经济衰退风险。基於上述工具,目前美国经济衰退风险尚未失控,2019至2020年增长“减速不失速”仍是基準判断。

  美债收益率曲线倒挂反映对於美国经济增长预期的悲观化倾向,但市场一次性修正的方向和力度準确与否有待进一步验证。对比2018年下半年和2019年上半年的全球经济与金融市场表现,可谓是从“经热金冷”转向“经冷金热”的冰火两重天。不可否认的是,在贸易摩擦结局悬而未决、全球货币政策基调受到质疑、地缘政治风险仍在发酵的情形下,敏感的市场不断地呈现出紧张与缓和的来回切换,而美债收益率曲线的形状给我们提供了重要的观察视角。

  2018年10月,鲍威尔发表鹰派讲话,提出美国货币政策利率仍远离中性水準,这一方面改变了市场对於加息节奏的预期,撬升短端实际利率,另一方面也表达出当时美联储对经济增长的乐观预期,导致实际期限利差抬升,引致了美债收益率曲线的短期陡峭化。但随后的事实表明,市场当时的一次性预期修正不仅未能持续,甚至还开始了事后方向上的转变。2019年,美联储从升息周期骤然过渡至降息周期,并在9月延续降息态势,也一次性地引导美债收益率曲线倒挂加剧,并引发了对於萧条临近的担忧。笔者认为,儘管美国经济从周期高位下行已成趋势,但其衰退风险是否高估仍有待进一步验证,市场的预期修正有再一次超调的可能性。

  经济短期未陷衰退

  消费者信心是衰退链条的关键验证点。作为全球唯一的内生增长型经济体,美国经济以消费引擎为动力核心。“美债收益率倒挂─消费数据走弱─经济金融危机”是衰退风险的一般性传导链条。在1980年至今的五次利率倒挂警报之中,有四次在滞后1至3年的时间内出现了经济衰退,分别是1982年经济危机、1990年信贷危机、2001年互联网泡沫以及2008年次贷危机(下文称为“衰退组”),而1998年则是唯一一次警报失灵(下文称为“平稳组”)。历史经验表明,“衰退组”在美债收益率倒挂后的三个季度左右,都出现了人均消费增速的大幅下滑。而“平稳组”则因未发生人均消费的明显减速,避免了经济金融危机的到来。

  根据学理,消费支出取决於消费能力和消费意愿。在消费能力层面,无论是“衰退组”还是“平稳组”,美债收益率倒挂之后,均出现了人均可支配收入增速的大幅下挫,表明消费能力走弱是收益率倒挂后的普遍现象。但在消费意愿层面,“衰退组”和“平稳组”却有着明显差异。其中,在美债收益率倒挂之后的三个季度左右,“衰退组”开始出现消费者信心的长趋势下滑,与人均消费增速的下行基本同步,而“平稳组”的消费者信心则一直维持高位。其深层机制在於,只要消费者信心不动摇,即使当期消费能力有波动,居民也会通过调用储蓄或跨期借贷以平滑消费。由此,消费者信心资料有望为评估本轮衰退风险的动态演变提供前瞻指标。着眼当前,美国消费者信心指数的三个月移动均值维持於较高水準,并显著高於过去五十年的历史中枢水準。这表明,美国消费者信心目前保有较为充足缓衝垫,至少短期内消费引擎仍能保持平稳而不至触发经济衰退。

  值此全球市场振荡之际,上述研究为评估衰退风险提供了新思路。虽然美国经济增长不及预期,但目前美国经济衰退风险尚未失控。如果未来没有新的外部衝击,2019至2020年美国经济有望实现“减速不失速”的软着陆,在美联储的预防性货币宽鬆之下,美股料将实现相对平稳的牛熊转换。

  工银国际首席经济学家、董事总经理 程实

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